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(資料圖片僅供參考)

來源：資事堂

作者 |孫建楠

這個秋天，A股市場里關(guān)于“老登”、“小登”的討論在市場各個角落掀起。

那些持有消費、周期、金融公用事業(yè)等傳統(tǒng)低估值、高股息行業(yè)的投資者被認(rèn)為是“老登”；而那些持有AI算力、半導(dǎo)體、機器人等高成長主題、并甘愿承受高估值的投資人被看做“小登”。

兩個估值體系、兩個投資偏好的投資人群，業(yè)績命運在這個夏天迥然不同。由此，也掀起起了一輪又一輪的“誰能勝在最后”的熱烈討論。

初冬時分，隨著寧泉最新月報的出爐，內(nèi)地私募大佬楊東也“下場”參與了這場熱議。

多年來并不特別明顯于站隊“老登”，或是“小登”的楊東（曾經(jīng)很早就買入新能源和新能源車主流標(biāo)的，也常常成功抄底金融股），在這個時候，給出了自己鮮明的立場、看法。

他還提醒：當(dāng)下的市場機會（低估）和挑戰(zhàn)（高估）并存，投資需要把握好自己的節(jié)奏。

01

歷史上多次占到市場先機

作為寧泉資產(chǎn)的掌舵人，楊東的投資履歷煌煌灼目：他曾經(jīng)率領(lǐng)的興全基金，曾是許多年前比亞迪的早期投資者，LED行業(yè)優(yōu)勢標(biāo)的長期持有人。同時，楊東也是銀行、券商、轉(zhuǎn)債的經(jīng)典持有人。

從歷史持倉看，楊東似乎并不天然是“老登”或“小登”，一切視乎他視野中的投資機會是否具備中期或更長的“確定性”。

另外，楊東也是風(fēng)險的敏感者，十多年前市場狂飆之際，他公開建議投資者保持冷靜；2021年，新能源板塊炙手可熱之時，他亦冷靜提示風(fēng)險；另外，在2024年末前的幾年調(diào)整市中，寧泉也是少數(shù)基本保持在面值附近的“熊市高手”。

02

直陳本輪持有大量“老登”股票

寧泉在最新月報中提及，整個三季度，市場處于不斷上升過程中，上證指數(shù)創(chuàng)出了近10年來的新高。

但同時“行情依然是結(jié)構(gòu)化的，熱門板塊如AI相關(guān)的半導(dǎo)體、光模塊等漲幅驚人，且強者恒強，貢獻了指數(shù)的絕大多數(shù)漲幅，而諸多傳統(tǒng)行業(yè)——所謂的‘老登‘板塊原地踏步，市場分化嚴(yán)重。”

寧泉還表示，“由于我們并不追逐熱點，以及持有大量的老登股票，三季度凈值只能是慢慢的爬行。”

03

凈值步伐以“穩(wěn)”為主

寧泉資產(chǎn)最新披露的產(chǎn)品月報，也證實了上述描述。楊東團隊管理的私募產(chǎn)品，在當(dāng)前躁動的市場氛圍中，成績單確實算是以“穩(wěn)”為主。

剛剛過去的9月，該產(chǎn)品凈值上漲2.76%，小幅跑輸同期上漲3.20%的滬深300指數(shù)。

拉長到今年以來的表現(xiàn)，“緩”的風(fēng)格更為明顯：產(chǎn)品年內(nèi)收益為13.95%，而滬深300漲幅則達(dá)17.94%。

當(dāng)然從絕對收益看，累計凈值表現(xiàn)還是相當(dāng)不錯的，寧泉某遠(yuǎn)某期產(chǎn)品的凈值已經(jīng)非常接近1.49元，大幅跑贏同期滬深300指數(shù)54個百分點。

04

市場升溫速度超乎預(yù)期

另外，本次寧泉月報中，寧泉坦誠，“市場升溫的速度比我們預(yù)想的快很多”。

他提及在諸多熱門板塊及個股中，“泡沫（高估）”已清晰可見。新技術(shù)的出現(xiàn)，尤其是對社會影響巨大的新技術(shù)出現(xiàn)，在資本市場往往都會導(dǎo)致大的泡沫。

溫和的泡沫可以吸引資金更快地流入，加快新興技術(shù)的普及和新興行業(yè)的發(fā)展，但過大的泡沫則不僅僅是資源的浪費，投資人也往往因泡沫而損失巨額財富。

這應(yīng)該是楊東團隊年內(nèi)月報中，對部分板塊表達(dá)最清晰、最客觀的一次“提醒”。

05

結(jié)構(gòu)化行情中依然有機會

同時，寧泉團隊也表示，“好在泡沫也是結(jié)構(gòu)化的，依然還有相當(dāng)多的標(biāo)的值得我們持有和等待。”

寧泉還明確的表達(dá)了對于市場走“慢牛”的期待。

他們在月報中逐字逐句的表示：

我們依然希望市場會是“慢牛“行情，希望隨著市場日漸成熟，這場宴會能在華爾茲的節(jié)拍中穩(wěn)步遞進，而非在桑巴的喧騰中草草謝幕。

06

公開信息中持倉保持穩(wěn)健

月報還顯示，截至9月末，寧泉產(chǎn)品的重倉行業(yè)依次為房地產(chǎn)、基礎(chǔ)化工、電力設(shè)備、紡織服飾、公用事業(yè)、通信及商貿(mào)零售等。

其中房地產(chǎn)排在第一位，顯然和絕大多數(shù)向往科技的資管主流思維大相徑庭。

從公開信息看，截至2025年中，寧泉麾下產(chǎn)品持有奧佳華（按摩機器人，年內(nèi)漲幅3.66%）、洲明科技（LED設(shè)備，年內(nèi)漲幅19%）、天壕能源（天然與節(jié)能環(huán)保，年內(nèi)漲幅13%）、山東路橋（交通）、美暢股份（金剛石業(yè)務(wù)）等。

這些公司的年內(nèi)漲幅也不大，但各有自己的特點，也基本符合寧泉的長期選股口味。

07

又一次“輪回”？

“老登”一詞，源自中國北方的區(qū)域性方言，用來形容“沒事找事的老男人”。

相關(guān)熱議自2025年9月，投資圈內(nèi)不同分析師之間的爭論而起步，進而成為一場關(guān)于投資范式的公開論戰(zhàn)后，此后迅速在投資圈走紅。

但業(yè)界可能淡忘的是，這番關(guān)于老登、小登的爭論，曾經(jīng)在2015年和2000年各自出現(xiàn)過。

這兩個時間段里，市場均出現(xiàn)了創(chuàng)新和主題股的大漲，以及價值股的平淡無奇，兩者在同期發(fā)生。相關(guān)行情日后也都以結(jié)構(gòu)性行情終結(jié)、兩者冷熱倒置為結(jié)局。

此次，楊東的發(fā)聲會否再次“應(yīng)驗”，抑或引起一些市場冷靜思考，值得觀察。

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