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市場啟示：經濟復蘇曲折，“政策底”需進一步夯實，債市尚不逆風。8月PMI 顯示經濟持續弱復蘇，但產成品庫存偏高、就業偏弱、需求不足、預期偏弱等問題沒有明顯改善。8 月下旬以來國內“政策底”進一步夯實，疊加資金面擾動、利率債供給增加等短期因素，10 年國債收益率略有回升。當前經濟基本面弱勢，8 月降息后降準預期加大，貨幣政策下半年穩中偏松，存款利率下調短期有利于債市資金面，判斷收益率反彈空間有限。而收益率歷史底部區域疊加“政策底”，短期內不具備再度下行動力。

制造業景氣度收縮放緩，非制造業景氣度擴張放緩，建筑業景氣度反彈。

8 月制造業PMI 為49.7%（前值49.3%），在枯榮線以下連續3 個月回暖。8月非制造業商務活動PMI 為51.0%（前值51.5%），在枯榮線以上連續5 個月回落，其中服務業PMI 為50.5%（前值51.5%），建筑業在逆周期穩增長下，PMI 反彈至53.8%（前值51.2%）。

需求邊際弱復蘇、生產加快。8 月生產指數為51.9%（前值50.2%），邊際改善。在手訂單指數為45.9%（前值45.4%）。生產邊際上好于在手訂單，生產和在手訂單之差回升至6.0%（前值4.8%）。新訂單指數為50.2%（前值49.5%），和產成品庫存指數之差回落至3.0%（前值3.2%），新出口訂單緩慢恢復至46.7%（前值46.3%）。8 月需求弱復蘇，出口弱勢，生產加快是制造業景氣度反彈的主要動力。

因生產快于需求，產成品庫存較上月攀升。8 月產成品庫存指數47.2%（前值46.3%），整體庫存水平（MA12）偏高；統計局公布的7 月工業企業名義產成品存貨增速為1.6%（前值2.2%），剔除價格因素，實際產成品庫存增速為6.3%（前值8.0%）。產成品存貨的名義增速和實際增速分位數分別處于2016 年以來的17.0%、64.6%，因此當前工業實際庫存水平仍偏高。

價格水平抬升，中期內或仍波動。2023 年6 月以來多數大類商品延續漲價趨勢，受原材料漲價的滯后影響，8 月國內價格指數有所回升，主要原材料購進價格指數回升至56.5%（前值52.4%），出廠價格指數回升至52.0%（前值48.6%）。然而8 月原材料價格走勢分化，CRB 現貨指數環比轉為下跌0.92%，同比降幅擴大，因此中期內工業品價格回升大概率不會一帆風順。8月出廠和購進價格差進一步負向擴大至-4.5%（前值-3.8%），中游企業盈利能力面臨短期波動。

制造業活動預期指數回升，采購相對穩定。8 月制造業、建筑業、服務業生產經營活動預期指數分別為55.6%（前值55.1%）、60.3%（前值60.5%）、57.8%（前值58.7%）。制造業采購量指數邊際回升至50.0%（前值49.5%）。

采購相對于生產有所回落，相對于原材料庫存略有回升。

就業情況仍不佳。8 月制造業、建筑業就業情況延續回落，服務業就業情況有所改善。

風險提示：國內穩增長政策超預期；外需大幅回落；地緣政治風險。

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