作者 |曹甜

(資料圖)

編輯 |黃繹達

昔日千億頂流基金經理劉彥春，最近三年進入水逆期。

自2021年春節后，以醫藥、白酒為代表的核心資產崩盤，重倉消費的劉彥春也遭遇逆風。2021年全年虧損152億元，2022年虧近140億元，兩年合計虧損約300億元。與此同時，去年他管理的六只基金為景順長城貢獻了約12億元管理費。

今年以來，他重倉的多只股票再次遭遇大幅殺跌，比如中國中免跌近40%，藥明康德、山西汾酒等都經歷了急促的暴跌。資產端如此表現，基金凈值也只能是拐頭向下。

就在3年前，劉彥春得益于之前輝煌的業績，所管理的基金規模在21年一季度迅速突破千億，也成為了公募歷史上管理規模突破千億的三位基金經理之一，其他兩位是易方達張坤和中歐基金葛蘭。

而當下劉彥春遭到投資者口誅筆伐的背后，有對他抱守喝酒吃藥風格的質疑，也有對他躺平的不滿。我們看到的是他手握七百億重金，每年坐收十幾億的管理費，在逆周期導致的市場風格劇烈變化里毫無作為。

千億頂流抱守消費醫藥

2020年開始的基金牛市中催生了一批“男神女神”，他們憑借押注高景氣板塊與高集中度持股，取得了矚目的收益，擁有一眾擁躉，比如半導體賽道的蔡嵩松，消費領域的張坤、劉彥春、胡昕煒，醫藥賽道的葛蘭、趙蓓等人。

2019年-2020年兩年間，劉彥春管理的基金合計回報均超過200%，由此成為市場上最炙手可熱的基金經理，并廣受基民吹捧，“全世界最好的春春，不是李宇春，不是陳小春，而是劉彥春”。

劉彥春業績表現，圖源：wind

從2019年初到2021年中，劉彥春管理的景順長城新興成長的持有人戶數從53萬戶飆升至610萬戶，持有人戶數僅次于易方達藍籌混合，而同期規模也達到580億元，成為市場上規模第二的巨無霸基金，其中大多數慕名而來的投資者都集中在2020年和2021年上半年市場相對火熱之際。。

然而，2021年一季度是劉彥春業績的分水嶺。自2021年春節后，以食品飲料為代表的核心資產崩盤，重倉茅指數的景順長城新興成長復權單位凈值從最高點至今已跌去了四成。

景順長城新興成長和萬得茅指數近三年走勢對照圖圖源：wind

隨著重倉股持續調整導致的基金業績下滑，劉彥春旗下基金在近一年、二年和三年的維度中，收益排名都處于中間或后半部分，可投港股的景順長城集英成長兩年、景順長城績優成長近三年業績回報為負。

伴隨著凈值回落，還有基民的贖回。自2021年三季度起，景順長城新興成長A份額不斷滑落，從頂點時的190億份回落至158億份。兩年間，劉彥春在管規模從1163億元回落至到751億元。

重倉股大跌帶動凈值回調

近三年，劉彥春重倉股變化不大，他所重倉的均是泛消費領域的龍頭白馬股，其中，白酒股有五只，包括貴州茅臺、瀘州老窖、五糧液、古井貢酒、山西汾酒；免稅零售領域個股中國中免；醫藥行業的邁瑞醫療、藥明康德以及家電領域的美的集團。

2020-2022年，劉彥春代表作景順長城新興成長的年度回報分別為85.97%、-9.94%、-14.39%，今年以來的業績為-14.98%（數據截止6月30日，下同），近三個月重倉股大面積飄綠，中國中免跌近40%，山西汾酒跌超30%。

劉彥春在管基金重倉股票近三個月表現，截至6月30日來源：wind

2019年，景順長城新興成長首次進入中國中免前十大流通股名列，之后劉彥春又多次加倉并持續重倉。截止今年一季度末，他管理的景順長城新興成長和景順長城鼎益兩只基金共持有中免將近3000萬股。

然而中免始于20年4月的史詩級行情于21年2月戛然而止，股價震蕩下行的態勢與劉彥春重倉中免的基金凈值走勢類似。如果說21年中免業績不錯，股價的調整是源于估值壓力與經濟預期，那么22年的隨著業績下滑，失去基本面支撐的中免股價則向下狂飆，讓一眾重倉的基金經理焦頭爛額。

中免的今年一季報雖然業績恢復增長，但利潤不及市場預期，并且核心業務毛利率下降，更令資本市場擔心的是，隨著消費萎靡以及海外游放開，中免倚重的海南市場成長空間存疑。在經濟弱復蘇、消費降級的背景里，目前中免的股價相較歷史峰值已接近腰斬。

白酒也是如此，春節后白酒動銷低迷，降庫存成為二三線酒企的首要任務，疊加高管動蕩人事變更，劉彥春重倉股之一的山西汾酒，在一眾酒企中跌幅居前。而白酒板塊在整體經濟環境低迷的背景下股價承壓，中證白酒指數成分股中，年初至今正收益的標的只有4個，劉彥春重倉的瀘五茅汾等在今年無一例外都是負收益。

在飼料股海大集團的操作上，劉彥春也顯得有些后知后覺。劉彥春曾憑借重倉牧原股份，捕獲了上一輪豬周期的超級大行情。然后，他重倉的飼料股海大集團在今年卻處境尷尬，目下生豬存欄量依然很高，但已進入去化階段，對飼料需求的增長預期并不好，海大集團今年也跌超20%，劉彥春對于豬周期的把握似乎也沒有那么精準。

作為喝酒吃藥風格突出的基金經理，劉彥春的業績受消費行業貝塔影響明顯。在消費不及預期、人口老齡化、居民負債表衰退的陰影下，盤整一年多的消費賽道沒能延續去年底的強勁走勢，反彈行情在春節后轉瞬即逝。隨著經濟預期的逆轉，消費短期內依然很難有起色，劉彥春管理的基金因風格問題，預計短期業績也有難有所突破。

過于極致的投資觀

劉彥春的業績之所以在近3年表現不好，除了消費板塊的beta偏弱外，基金經理過于激進的投資風格也讓基金表現雪上加霜。

劉彥春的投資風格可以用一句話概括：重倉消費、高度集中、長期持有、從不擇時。

劉彥春2008年開始擔任基金經理，起初他會自上而下根據市場調整行業結構，并進行倉位控制。2011年是一個轉折點。當年他管理博時新興成長凈值增長率為-30.69%，而同期業績基準增長率為-19.41%。

被市場教育后，劉彥春越來越重視公司基本面，自下而上的投研方法逐漸占據主導。在12年一季報中，他寫道，以往粗放的行業輪動策略可能會有問題，與其猜測政策何時放松和放松力度，不如花更多精力考察企業細節；盡管存在階段性落后市場的可能，但我們不會因為市場行情波動輕易改變投資方法。

自2016年下半年起，劉彥春的持倉偏于穩定，集中在消費行業，喝酒吃藥的風格逐步形成，而且換手率也明顯降低。2016年重倉的海大集團、晨光股份、瀘州老窖、美的集團一直持有至今。

在2016年的基金中報中，劉彥春認為：文化、體育、教育、娛樂等新興消費領域正在快速成長；傳統消費則向更健康、更安全、更個性化轉型升級；傳統消費企業中，部分低估值、具有強大現金流的消費品龍頭公司同樣存在價值重估的可能。

2017年是大白馬的行情，劉彥春的切換迎來正回饋。2017年，景順長城新興產業全年上漲56.28%，在同類基金中排第一。市場的獎勵增強了劉彥春的信心，此后他的持倉在消費領域愈加集中，而且集中度在不斷抬高，2018年底就已經達到了76%。

近些年，劉彥春一直保持高倉位，從集中度上來看，前十大重倉股占股票市值比達八成。這意味前十大重倉股的股價表現幾乎決定了基金的凈值走勢。

不過，高集中度是一把雙刃劍，在上漲時能夠跑得比市場更快，但在下跌時也會更加慘痛。比如在去年年底在疫情政策轉變引發消費復蘇行情下，景順長城新興成長在22年最后兩個月凈值強勢反彈21%，而同期滬深300的漲幅只有其一半；同樣地，在21年春節后，隨著核心資產雪崩，新興成長不到兩個月間的最大跌幅高達26.36%。

近些年，劉彥春換手率極低。22年幾乎躺平不動，全年換手率為10.81%，其中，上半年換手率只有4.5%。

景順長城新興成長換手率，圖源：wind

明星基金經理的路徑依賴

近些年許多明星基金經理與市場風格不匹配，在討論這個現象時，很多人會歸咎于管理規模太大，難以調倉換股，誠然這也是事實。在20年之前，劉彥春基金規模還沒有那么大，還能在豬周期上做輪動，但以現在的管理體量要想比較迅速地捕捉市場機會，就變得更加困難。

但規模并不是制約劉彥春操作的主要原因，他的投資風格2017年就已經基本成型：重倉龍頭白馬、偏好消費領域、高集中度、低換手率，盡管當時管理規模還不足百億。

景順長城新興成長2017年中報前十大重倉股圖源：wind

宏觀角度來看，劉彥春的成功依然離不開周期之力。

在2015年牛市后，市場的風向轉向大盤股，龍頭消費品公司備受投資者青睞，劉彥春的重倉股離不開“消費升級、產業升級”這個敘事邏輯，喝酒吃藥的風格無一不受益于過去幾年消費升級、產業升級的背景，比如中免的奢侈品、白酒的高端化、邁瑞的中高端器械國產替代等等。

但如今經濟弱復蘇，居民資產負債表在疫情中受損，消費者捂緊口袋，需求偏弱導致消費升級受阻。

不可否認，劉彥春持倉的個股都是響當當的好公司，均是行業龍頭，但問題在于，茅指數長牛的2019~2020年間，這些股票的估值被透支嚴重，曾經100倍PE的海天味業、200倍的中國中免……巨大的估值壓力也是21年后茅指數回調的重要原因。

除此之外，劉彥春為人詬病的一點在于抱守消費醫藥的同時等政策風口。在前不久的投資分享中，他認為下半年經濟復蘇取決于需求側政策力度，對經濟復蘇很有信心。

但如果主動基金經理僅僅把希望寄托在政策上，而政策的制定又不以市場的意愿為最主要考慮，若政策不及預期、希望落空時，基金經理該何去何從？

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